Memahami default pasar obligasi China

 Dengan berita ekonomi yang lebih baik diimbangi oleh berita utama tentang default dan pembayaran yang terlewat, investor akan dimaafkan jika berpikir bahwa latar belakang kredit di China agak suram. Namun, jika dilihat dalam jangka waktu yang lebih lama, kami percaya perkembangan ini pada akhirnya akan menjadi kekuatan untuk kebaikan. Pihak berwenang China melihat peristiwa ini sebagai peluang untuk mengatasi masalah yang masih ada dan mengembangkan pasar obligasi korporasi berkelanjutan yang diposisikan untuk pertumbuhan jangka panjang.

Takeaways kunci

• China mengizinkan lebih banyak default utang, tetapi dengan cara yang terkendali. Default perusahaan milik negara (BUMN) sebagian besar harus berasal dari mereka yang memiliki kepentingan strategis yang rendah atau fundamental yang lemah.
• China bertujuan untuk mempromosikan resolusi utang berorientasi pasar untuk BUMN.
• Program reformasi tiga tahun yang baru harus memainkan peran penting dalam mengembangkan pasar obligasi dalam negeri.
• Dalam pandangan kami, risiko gagal bayar obligasi dolar AS di luar negeri China dapat dikelola.
• Pembatasan pendanaan baru-baru ini pada pengembang properti China bertujuan untuk mengelola risiko pasar perumahan.
• Riset eksklusif dapat mengisi kesenjangan informasi, memberikan investor detail tambahan tentang setiap emiten.

Terlepas dari peningkatan peristiwa kredit baru-baru ini, kami yakin alasan untuk berinvestasi pada obligasi korporasi China tetap kuat, dengan tema pencarian hasil masih sangat berperan. Kami mengakui masalah default utang perusahaan China, tetapi menurut kami, dengan pemilihan kredit yang cermat, pasar kredit negara dapat tetap menjadi peluang yang baik bagi investor. Ekonomi China dan ketahanan pasar yang ditunjukkan—dengan premi yang tersebar di pasar obligasi negara maju—menempatkannya pada posisi global yang unik.

Kredit dolar AS China dapat menawarkan spread pickup versus obligasi korporasi AS

Gambaran besarnya: peristiwa kredit baru-baru ini dan pembersihan kredit yang berkelanjutan

Selama paruh pertama tahun 2021, kami melihat peningkatan jumlah peristiwa kredit dalam negeri dan luar negeri, dengan jumlah default obligasi dalam negeri tahun ini sudah melebihi 50% dari total setahun penuh untuk tahun 2020.¹ Alih-alih menendang kaleng di jalan, kami percaya pemerintah Cina membiarkan lebih banyak default utang secara terkendali sebagai kelanjutan dari pembersihan kredit yang telah berlangsung selama beberapa tahun terakhir. Kami menilai pendekatan ini positif bagi kesehatan keuangan sektor korporasi, khususnya properti dan BUMN. Pembuat kebijakan sekarang memiliki toleransi yang lebih tinggi untuk gagal bayar di tengah pemulihan berkelanjutan dalam ekonomi China yang telah terwujud sejak kuartal kedua tahun 2020. Selain itu, kami melihat peningkatan kesediaan untuk membiarkan kreditur menanggung kerugian terkait, yang merupakan pergeseran dari keyakinan sebelumnya bahwa pemerintah akan menyelamatkan pemegang obligasi dari lembaga keuangan yang gagal. Kegagalan yang lebih didorong oleh pasar dan teratur akan mengarah pada penetapan harga risiko kredit yang lebih mencerminkan fundamental kredit, info selengkapnya di Bacadenk.com.

Meskipun default ini dapat menyebabkan kegugupan pasar dan pelebaran spread kredit, kasus dasar kami adalah bahwa default BUMN kemungkinan akan terlihat di antara mereka yang memiliki kepentingan strategis rendah atau fundamental lemah dan mungkin tidak menyebabkan risiko sistemik.²  Dalam pandangan kami, tren baru-baru ini default besar dan profil tinggi BUMN menyoroti pentingnya analisis kredit fundamental dan pemilihan kredit, terutama di pasar obligasi Cina di mana ada diferensiasi kredit yang terbatas dan dukungan pemerintah diterima begitu saja.

Reformasi BUMN di tengah meningkatnya default onshore

Sementara dinamika pasar menghasilkan lingkungan kredit yang lebih sehat dan berkelanjutan, reformasi pemerintah juga memainkan peran yang semakin diperlukan dalam mengembangkan pasar obligasi dalam negeri. Pada Juni 2020, Presiden Xi Jinping menyetujui program reformasi tiga tahun yang baru, sebuah perkembangan yang telah memulai babak baru merger dan restrukturisasi aset di antara BUMN tingkat pusat dan daerah di berbagai bidang seperti baja dan ruang infrastruktur. Singkatnya, program ini dirancang untuk membantu BUMN menjadi lebih kompetitif dan berorientasi pasar sekaligus memperkuat pengaruh pemerintah pusat terhadap BUMN dan, pada gilirannya, meningkatkan pengaruh BUMN di industri strategis yang bertujuan untuk mencapai tujuan nasional (misalnya, netralitas karbon pada tahun 2060). ).⁴

Jumlah total nosional obligasi dalam negeri emiten yang beredar pada saat gagal bayar, sebagai persentase dari total obligasi korporasi yang beredar pada awal tahun

Karena situasi COVID-19 di China telah stabil dan ekonomi secara luas pulih, default di dalam negeri dapat meningkat secara moderat. Berdasarkan pedoman terbaru, pemerintah pusat bertujuan untuk mempromosikan resolusi utang yang lebih berorientasi pasar untuk BUMN, dengan toleransi yang lebih besar untuk kendaraan pembiayaan pemerintah daerah (LGFVs) yang bangkrut ke default. Meskipun kami mengharapkan prosesnya bertahap, kami percaya bahwa apa yang disebut BUMN zombie dan LGFV bisa menjadi kandidat default. Atribut zombie termasuk profil fundamental yang sangat lemah, fungsi strategis yang terbatas, dan paparan industri yang sangat berpolusi seperti pertambangan batu bara. Oleh karena itu, dengan tingkat default keseluruhan kurang dari 1%,⁵ risiko default BUMN harus tetap dapat dikelola mengingat upaya pemerintah daerah untuk memperlancar proses tanpa menimbulkan dampak sistemik pada saluran pendanaan daerah. Kami percaya ada lebih banyak peluang di emiten BUMN—terutama yang memiliki profil kredit yang sehat, kebijakan keuangan yang konsisten, dan kemampuan untuk melewati siklus dengan risiko malaikat jatuh yang dapat dikelola. Selain itu, kami percaya bahwa emiten dengan kepentingan strategis yang jelas akan memerlukan dukungan pemerintah untuk mengimbangi kelemahan mendasar yang timbul dari fungsi kebijakan mereka.

Di tengah pemulihan pasca-COVID-19, kami mengharapkan lingkungan operasi yang membaik, dan pemulihan harga komoditas secara luas akan mengurangi beberapa tekanan pada badan usaha milik swasta (BUMN). Karena POE yang lebih lemah telah gagal, kami percaya bahwa tingkat default harus moderat dari rekor tertinggi yang disaksikan pada tahun 2019.

Kredit luar negeri: pengetatan kebijakan dapat mengarah pada konsolidasi bagi pengembang properti

Secara keseluruhan, kami pikir risiko default di pasar obligasi dolar AS luar negeri China dapat dikelola, karena pasar imbal hasil tinggi (HY) lepas pantai China didominasi oleh pengembang properti lokal. sektor ini, kami tidak memperkirakan penurunan kredit yang tajam atau default yang meluas. Mengingat pentingnya sektor properti dalam hal kontribusinya terhadap ekonomi dan perannya sebagai penyimpan kekayaan, kami percaya bahwa kepentingan Tiongkok adalah untuk mempromosikan pembangunan yang sehat dan berkelanjutan di dalam sektor ini daripada mengadopsi intervensi mendadak yang dapat mengarah pada koreksi harga dan lonjakan drastis dalam default. Faktanya, kami telah melihat beberapa peningkatan dalam default pengembang berperingkat B tunggal.

Tingkat default pasar obligasi G3 HY China (ditimbang berdasarkan jumlah yang beredar)

Pembatasan pendanaan baru-baru ini pada pengembang properti China bertujuan untuk mengelola risiko di pasar perumahan, yang menunjukkan tanda-tanda overheating. Pendekatan ini, pada dasarnya merupakan bentuk pengetatan kebijakan, pasti akan menimbulkan tantangan bagi pengembang yang lebih lemah dengan akses terbatas ke pendanaan dan fleksibilitas keuangan. Karena itu, kami berharap risiko default secara keseluruhan di sektor ini dapat dikelola. Di bawah aturan tiga garis merah People’s Bank of China,⁸ pengembang dengan leverage yang berlebihan akan mendapat tekanan untuk memperlambat laju ekspansi mereka dan fokus pada peningkatan kualitas pertumbuhan mereka, yang menurut kami dapat meningkatkan profil kredit mereka dari waktu ke waktu. Selain itu, kami percaya bahwa pengembang yang lebih besar dengan fleksibilitas keuangan dan akses ke pendanaan harus memainkan peran yang lebih besar dalam konsolidasi industri di tahun-tahun mendatang.

Kami percaya bahwa pengembang dengan skala yang layak dan kekuatan finansial untuk menyangga perjalanan melalui berbagai siklus pasar harus menonjol. Perusahaan-perusahaan ini cenderung memiliki cadangan lahan yang cukup baik secara nasional atau dalam kelompok ekonomi utama di mana mereka memegang posisi pasar terkemuka. Selain itu, pengembang dengan akses ke saluran pendanaan yang terdiversifikasi baik di pasar dalam negeri maupun luar negeri harus berada dalam posisi yang menguntungkan. Dalam pandangan kami, ini sangat penting untuk posisi likuiditas pengembang serta keberhasilan jangka panjangnya.

Pentingnya kehadiran penelitian di darat dan lepas pantai

Pasar kredit China adalah yang terbesar kedua di dunia dan masih terus berkembang. 9Karena pasar obligasi dalam dan luar negeri China terus berkembang, kesenjangan informasi di pasar ini menjadi lebih terlihat. Di Manulife Investment Management, kami bangga dengan kemampuan riset fundamental dari bawah ke atas, dengan kehadiran riset di dalam dan luar negeri, termasuk analis kredit khusus di Shanghai dan Beijing. Saat menilai kelayakan kredit BUMN lokal atau pusat, kami percaya bahwa penting untuk memahami peran entitas di mata pemerintah lokal atau nasional, dan akses mereka ke pendanaan dalam dan luar negeri. Seringkali, perkembangan di pasar darat dapat diverifikasi melalui kehadiran tim kami di luar negeri, dan sebaliknya, untuk memahami nuansa yang relevan. Oleh karena itu, memiliki kehadiran di darat dan lepas pantai dengan akses ke intelijen di lapangan, mengisi kesenjangan informasi dengan memberi kami lapisan detail tambahan tentang kualitas setiap penerbit. Pada akhirnya, pengetahuan pasar ini membantu kami mengidentifikasi peluang menarik bagi investor kami.

1  Goldman Sachs, 21 Juni 2021.  

2  Sejauh ini, default rate BUMN di China masih di bawah 1% (dari total outstanding obligasi korporasi dalam negeri China), yang merupakan level yang paling rendah dibandingkan dengan pasar obligasi lainnya di seluruh dunia. Otoritas China telah menunjukkan di masa lalu bahwa mereka bersedia mengambil tindakan berani untuk mendukung dan memulihkan kepercayaan di pasar untuk mencegah risiko penularan.  

3  “ Reformasi BUMN untuk Mendorong Pembangunan Ekonomi ,” China Daily , 5 Juni 2020. Perdana Menteri Li Keqiang menyampaikan laporan kerja pemerintah pada 22 Mei 2020, di mana diumumkan bahwa China akan meluncurkan rencana aksi tiga tahun untuk reformasi BUMN , memperbaiki sistem pengaturan modal negara, dan mengintensifkan reformasi kepemilikan campuran BUMN.

 4  “ China berjanji untuk menjadi “netral karbon” pada tahun 2060 ,” Financial Times , 23 September 2020.

 5  Goldman Sachs, 25 Juni 2021.  

 6  Ini membentuk sekitar 46% dari JP Morgan Asia Credit Index (JACI) tertinggi China -segmen hasil. 

7  Instrumen utang dengan peringkat B tunggal secara luas dianggap bersifat spekulatif dan memiliki risiko kredit yang tinggi. 

8 Bank Rakyat China dan Kementerian Perumahan mengumumkan pada tahun 2020 bahwa mereka telah menyusun aturan pembiayaan baru untuk perusahaan real estat. Pengembang yang ingin membiayai kembali sedang dinilai berdasarkan tiga ambang batas: batas 70% untuk kewajiban terhadap aset (tidak termasuk hasil di muka dari proyek yang dijual berdasarkan kontrak), batas 100% atas utang bersih terhadap ekuitas, dan rasio pinjaman tunai terhadap pinjaman jangka pendek sebesar setidaknya satu. 

9  Bank of International Settlements, 23 Juni 2021.